Krátce po neúspěchu senátního hlasování o zákonu CLARITY přikročily americké regulační úřady SEC a CFTC k vlastní iniciativě a představily sérii opatření příznivějších vůči kryptoměnovému sektoru. Trh díky tomu získal nové impulzy v oblastech tokenizovaných akcií, custody pravidel i registrace vybraných kryptofirem. Zásadní otázka ale zní, zda tato pravidla obstojí před soudy a zda je případná budoucí administrativa nebude moci relativně snadno zvrátit.
Debata je důležitá nejen pro americké společnosti, ale i pro globální kryptoprůmysl, který se Spojenými státy úzce propojuje kapitálem, likviditou i regulatorními standardy. Právní expert Jurij Brisov v rozhovoru vysvětlil, že SEC i CFTC mají pravomoc pravidla vytvářet, jejich manévrovací prostor však není neomezený. Budoucnost současné prokryptoměnové linie tak bude záviset nejen na politice, ale také na kvalitě právního odůvodnění a ekonomických argumentů.
Po pádu legislativy přišly na řadu agentury
Po neúspěšném postupu zákona CLARITY v Senátu přešly SEC a CFTC k aktivnějšímu přístupu a začaly vyplňovat regulatorní vakuum vlastními pravidly. SEC mimo jiné představila pětiletou výjimku, která umožňuje emisi a obchodování akciových tokenů. Na tento rámec už navázaly konkrétní projekty, například spolupráce OKX s ICE na spuštění obchodování s desítkami akcií obchodovaných na NYSE nebo iniciativa společnosti Securitize zaměřená na onchain obchodování amerických akcií.
SEC zároveň vydala výklad, podle něhož se kryptoměnový token nestává automaticky cenným papírem jen proto, že projekt provádí zpětný odkup vlastních tokenů. Dalším významným bodem bylo stanovisko, že tokeny spojené s liquid stakingem nejsou cennými papíry. Vedle toho komise navrhla i nová pravidla pro úschovu kryptoměnových aktiv. Právě tato kombinace dílčích kroků vytváří dojem, že se americký dohled snaží nabídnout trhu praktičtější a vstřícnější rámec než v předchozích letech.
Na straně CFTC se objevila snaha osvobodit některé poskytovatele kryptosoftwaru od registračních povinností. Regulátor také navrhl novou kategorii registrace pro kryptoměnové trhy a naznačil, že registrované burzy by mohly získat možnost nabízet i pákové obchodování. Z pohledu odvětví jde o důležité posuny, protože právě registrace, klasifikace produktů a dostupnost obchodních nástrojů často určují, zda firmy budou podnikat ve Spojených státech, nebo odejdou jinam.
Mají SEC a CFTC právo taková pravidla vytvářet?
Podle Brisova je odpověď poměrně jednoznačná. Americké agentury typu SEC nevykonávají pouze mechanický dohled nad již existujícími zákony, ale disponují i pravomocí vytvářet prováděcí pravidla a výkladové rámce. Tato pravomoc vychází dlouhodobě z konstrukce amerického práva, zejména z legislativy navazující na vznik SEC po krizi na trzích na konci dvacátých let minulého století.
Americký systém je podle něj postaven tak, že Kongres stanoví obecný rámec a specializovaná agentura následně doplňuje podrobnosti, jak mají být tato pravidla aplikována v praxi. To je důležité zejména ve chvíli, kdy se objeví nové technologie, které zákonodárce v době přijetí původních norem nemohl předvídat. Právě kryptoměny a tokenizace aktiv jsou typickým příkladem oblasti, kde bez doplňujících výkladů a regulatorních pravidel vzniká nejistota.
Brisov proto odmítá představu, že by současná SEC nebo CFTC překračovaly automaticky své kompetence už tím, že se snaží sektor upravit. Samotné vydávání pravidel je podle něj standardní součástí jejich mandátu. To však neznamená, že jakýkoli nový předpis bude automaticky platný a nezpochybnitelný. Pokud by regulátor vytvořil ekonomicky neúnosné, nedostatečně odůvodněné nebo zjevně nelogické opatření, otevírá tím prostor pro soudní přezkum.
Může nová administrativa otočit výklad o 180 stupňů?
Jedním z hlavních rizik pro kryptoprůmysl je možnost, že nově obsazená komise začne stejná pravidla interpretovat jinak než její předchůdci. To není čistě teoretická obava. V minulosti se přístup SEC ke kryptoměnám výrazně lišil podle vedení úřadu a politického klimatu. Éra Garyho Genslera byla spojována s tvrdším prosazováním práva a snahou aplikovat stávající pravidla pro cenné papíry na široké spektrum tokenů.
Brisov ale upozorňuje, že ani nová komise nemůže jednoduše říci, že předchozí výklad se jí nelíbí, a vše bez dalšího zrušit. Musí pro to existovat právní i ekonomický důvod a změna se musí vejít do širší struktury amerického práva. Pokud se například ukáže, že dřívější přístup vedl k odchodu firem z USA, právní nejistotě a oslabení domácího trhu, může to být argument pro nový regulační směr.
Zároveň platí, že i opačný obrat by vyžadoval přesvědčivé odůvodnění. Regulátor nemůže postupovat jen na základě politické preference, ale musí předložit transparentní logiku, analýzu dopadů a relevantní podklady. Právě v tom spočívá určitá ochrana pro firmy, které by na základě současných pravidel investovaly do infrastruktury, tokenizace akcií nebo nových obchodních platforem.
Soudy jako klíčový test odolnosti nových pravidel
Pravidla vydaná agenturami bývají podle některých analytiků nejsnadněji zrušitelnou formou regulace. Na tuto zranitelnost upozornila i investiční společnost TD Cowen, podle níž lze pravidla regulačních úřadů poměrně rychle odvolat nebo přepsat. Trh už navíc viděl, že nově jmenovaní představitelé dokážou relativně razantně odstranit regulační dědictví svých předchůdců.
Ještě důležitější roli ale může sehrát soudní moc. Odolnost současných prokryptoměnových pravidel se bude testovat nejen politicky, ale právě u soudů. V textu je připomenut i probíhající spor, v němž skupina komunitních bank žaluje Office of the Comptroller of the Currency kvůli tomu, že podle nich překročil své pravomoci při umožnění národních trust bank licencí pro kryptofirmy. Takové případy naznačují, že spor o hranice regulatorních kompetencí bude pokračovat.
Brisov připomíná i starší precedent Business Roundtable vs SEC z roku 2011, kdy podnikatelská sféra úspěšně napadla nová pravidla SEC týkající se hlasování akcionářů přes proxy mechanismus. Soud tehdy dospěl k závěru, že regulátor své kroky dostatečně neodůvodnil. Jde o důležitou připomínku, že ani silný federální regulátor nemá u soudu automatickou výhodu, pokud jeho analýza neobstojí.
Konec doktríny Chevron změnil poměr sil
Významným milníkem je rozhodnutí amerického Nejvyššího soudu z roku 2024, které zvrátilo dlouholetý precedent známý jako Chevron. Původní doktrína z roku 1984 soudům říkala, že pokud je zákon nejasný nebo víceznačný, mají v zásadě respektovat rozumný výklad příslušné agentury. To dávalo orgánům jako SEC nebo CFTC poměrně silnou pozici při obhajobě jejich pravidel.
Novější precedent Loper Bright tento přístup změnil. Soudy už nejsou povinny automaticky ustupovat výkladu agentur a mohou samy podrobněji posuzovat, jak má být zákon chápán. Praktickým důsledkem je, že pravidla SEC a CFTC se nyní mohou stát snazším terčem soudních sporů, protože soudci mají větší prostor dojít k vlastnímu závěru.
Brisov nicméně dodává, že to neznamená automatickou lavinu zrušených předpisů. K úspěšnému napadení pravidla nestačí pouhé tvrzení, že se někomu nelíbí. Žalující strana musí typicky prokázat konkrétní újmu, nedostatečný výzkum, nepřiměřenou zátěž pro podnikání nebo negativní dopad na trh. Právě kvalita podkladů a ekonomická racionalita budou rozhodovat o tom, zda nová kryptopravidla obstojí.
Pomůže SEC důkladná příprava a konzultace s trhem?
Podle Brisova je pro současné vedení SEC pozitivní, že se při tvorbě pravidel zřejmě neopírá o improvizaci. Z jeho pohledu komise konzultovala návrhy s kryptofirmami, investory i venture kapitálovým sektorem a snažila se opatření podložit širším výzkumem. To může být u soudu významná výhoda, protože právě nedostatek analýz bývá častým důvodem, proč je regulatorní pravidlo zpochybněno.
Pokud agentura prokáže, že sledovala legitimní cíl, analyzovala dopady, hodnotila přínosy i rizika a zvolila přiměřený postup, její šance na obhajobu prudce rostou. U kryptoměn je navíc patrné, že předchozí restriktivnější přístup vedl podle části trhu k odlivu inovací mimo USA. To může současné SEC pomoci argumentovat, že vstřícnější režim není ideologický experiment, ale pokus o nápravu nefunkčního stavu.
Takový přístup však musí být konzistentní. Soud bude zkoumat, zda regulátor postupuje v souladu s platným právem a zda jeho interpretace navazuje na existující judikaturu, například slavný Howey test. I v případě prokryptoměnového obratu tedy nestačí politická vůle, ale je nutná pečlivě vystavěná právní argumentace.
Co když firmy během dvou let investují miliardy?
Praktická otázka pro byznys zní, co se stane, pokud současná pravidla vydrží několik let a společnosti na jejich základě vybudují rozsáhlou infrastrukturu. Může nová SEC jednoduše otočit kurz a ignorovat investice, které mezitím vznikly? Brisov tvrdí, že tak jednoduché to není. Regulátor musí při případné změně zohlednit reálné dopady na trh i to, zda dosavadní pravidla podpořila růst a přinesla ekonomický přínos.
Jinými slovy, čím více se nový rámec promítne do fungování trhu, tím obtížnější bude jeho nahodilé odstranění. Změna by musela projít srozumitelnou argumentační strukturou, kterou Brisov popisuje jako IRAC, tedy issue, rule, analysis, conclusion. Regulátor nebo soud musí jasně určit problém, relevantní pravidlo, provést analýzu a dospět k odůvodněnému závěru.
To je důležité zejména pro oblast tokenizovaných akcií, kde může během krátké doby vzniknout robustní ekosystém burz, emitentů, custody služeb a sekundárních trhů. Čím hlubší bude ekonomické ukotvení těchto aktivit, tím silnější budou argumenty proti svévolnému zrušení pravidel. Samozřejmě ani to nezaručuje absolutní stabilitu, ale zvyšuje to právní i politickou cenu případného obratu.
Howey test stále žije, jen se mění jeho aplikace
Zajímavým bodem je i to, že současné vedení SEC se podle Brisova nesnaží opustit základní právní rámec pro posuzování cenných papírů. Namísto toho opakovaně zdůrazňuje, že Howey test zůstává platný a použitelný. Spor se tedy nevede o to, zda má být zcela zahozen, ale jak přesně jej aplikovat na různé typy digitálních aktiv a obchodních modelů.
To je z hlediska soudní obrany důležité. Pokud by se SEC pokusila dosavadní testy jednoduše ignorovat, riskovala by mnohem silnější odpor. Pokud ale tvrdí, že jen nabízí jinou, lépe vysvětlenou a tržně funkčnější interpretaci, její pozice je podstatně obhajitelnější. Právě na této logice stojí i novější stanoviska ke stakingovým tokenům nebo zpětným odkupům tokenů.
Brisov naznačuje, že i kdyby předseda SEC osobně s Howey testem nesouhlasil, nemůže jej jen tak odsunout stranou. Americká regulace stojí na kontinuitě práva a každá změna musí být prezentována jako promyšlený výklad, nikoli jako politické gesto. To může být pro kryptosektor relativně uklidňující zpráva, protože se tím snižuje riziko zcela chaotických obratů.
FAQ není zákon, ale může být vodítkem
Vedle formálních pravidel vyvolalo pozornost i novější FAQ SEC, podle něhož zpětný odkup tokenu ze strany kryptofirmy sám o sobě neznamená, že se z komoditního tokenu stává cenný papír. Pro řadu projektů je to prakticky zásadní informace, protože buyback programy bývají součástí tokenomiky i strategie podpory trhu. Otázkou však je, jak silně se lze na takové FAQ spolehnout.
Brisov upozorňuje, že FAQ nepředstavuje legislativu ani závazné pravidlo v plném slova smyslu. Jde spíše o manuál, vysvětlující poznámku nebo interní vodítko, jak zaměstnanci úřadu určitou oblast chápou. Pokud se jím firma řídí, pravděpodobně tím snižuje riziko konfliktu s regulátorem, ale nezískává stejnou právní jistotu jako v případě formálně přijatého pravidla.
Důležité je i to, že takové materiály lze poměrně snadno a rychle upravovat. V článku se připomíná, že dotčené FAQ bylo po kritice právního poradce a16z během týdne přepsáno kvůli údajné velké mezeře. To je přesně důvod, proč by firmy měly FAQ vnímat jako užitečný kompas, nikoli jako nezlomný právní štít.
Co si z toho mají odnést kryptofirmy a investoři
Současná vlna prokryptoměnových opatření ze strany SEC a CFTC bezpochyby představuje významný posun oproti dřívější regulatorní nejistotě. Otevírá prostor pro tokenizované akcie, jasnější výklad některých tokenových modelů i vstřícnější zacházení s částí infrastruktury kryptotrhu. Pro firmy je to pozitivní signál, že Spojené státy se mohou znovu stát atraktivnějším místem pro inovace.
Zároveň ale platí, že tato pravidla nejsou neprůstřelná. Mohou čelit žalobám, přísnějšímu soudnímu přezkumu i budoucím pokusům o revizi. Největší šanci na přežití budou mít ta opatření, která budou pečlivě odůvodněná, ekonomicky smysluplná a navázaná na existující právní rámec. Pro kryptoprůmysl tak nejde jen o vítězství v politické rovině, ale o dlouhodobý boj o právní stabilitu.
Pro investory i podnikatele z toho plyne poměrně střízlivý závěr. Ano, současný vývoj může otevřít nové obchodní příležitosti, zejména v oblasti tokenizace tradičních aktiv. Současně je ale nutné počítat s tím, že americká regulace zůstane terénem intenzivních právních sporů a že rozdíl mezi formálním pravidlem a pouhým výkladovým dokumentem může být pro budoucnost projektu zásadní. Právě schopnost rozlišovat mezi těmito úrovněmi regulatorní jistoty bude v příštích letech jednou z nejdůležitějších dovedností celého trhu.
