Krátce po boomu firemních kryptorezerv přichází vystřízlivění. Nová analýza DWF Ventures ukazuje, že většina společností držících bitcoin či jiná digitální aktiva v rozvaze už se na burze neobchoduje s prémií, která byla pro tento model klíčová. To oslabuje mechanismus, díky němuž mohly firmy získávat kapitál a navyšovat kryptoměnové pozice bez výraznějšího poškození stávajících akcionářů.
Prémie nad hodnotou držených aktiv rychle mizí
Podle zprávy DWF Ventures se z 20 největších společností typu digital asset treasury obchodují nad ukazatelem mNAV 1 pouze čtyři. Jinými slovy, jen malá část trhu má vyšší tržní hodnotu, než odpovídá čisté hodnotě držených kryptoměn. Mezi výjimky patří Bit Digital, Strive, Hyperliquid Strategies a BitMine. Většina ostatních firem se naopak obchoduje se slevou vůči hodnotě svých kryptorezerv. To naznačuje, že investoři už nejsou ochotni platit tak vysokou přirážku za nepřímou expozici vůči kryptoměnám prostřednictvím akcií veřejně obchodovaných společností.
Právě tato prémie přitom byla jedním z hlavních motorů celého modelu. Pokud akcie firmy obchodované na burze stojí více, než kolik činí hodnota jejích kryptoměnových rezerv, může společnost vydat nové akcie a získané prostředky použít na další nákupy digitálních aktiv. V ideálním případě tak rozšiřuje bilanci, aniž by zásadně poškodila stávající akcionáře. Jakmile se ale akcie propadnou pod čistou hodnotu aktiv, tento finanční mechanismus se začíná rozpadat.
Od průkopníka Strategy k dnešnímu ochlazení
Model bitcoinové pokladny výrazně zpopularizovala firma Strategy, dříve známá jako MicroStrategy, která s touto strategií přišla v roce 2020. Tehdy šlo o inovativní způsob, jak investorům nabídnout pákovou či alespoň zprostředkovanou expozici na bitcoin skrze akciový trh. V době silného růstu ceny BTC a omezenějších možností institucionálního přístupu ke kryptoměnám dával tento přístup trhu smysl. Právě novost celé strategie a rostoucí poptávka po bitcoinové expozici pomohly vytvořit vysoké valuace.
DWF však upozorňuje, že většina těchto akcií od té doby zaostávala za prostým držením podkladového aktiva. Jinak řečeno, investor, který by jednoduše vlastnil bitcoin přímo, by si v mnoha případech vedl lépe než ten, kdo vsadil na akcie firem s bitcoinem v rozvaze. I v případech, kdy některé DAT společnosti výkonností bitcoin překonaly, byl tento náskok podle zprávy zpravidla jen omezený. Teze, že akcie kryptorezervních firem budou dlouhodobě lepší než samotná kryptoměna, tak dostává trhliny.
Jen čtyři velcí hráči zůstávají nad vodou
Zjištění, že nad hodnotou svých aktiv se obchodují jen čtyři z dvaceti největších firem v segmentu, je pro celý trh důležité. Ukazuje totiž, že investoři začínají být mnohem selektivnější a nejsou ochotni automaticky oceňovat každou firmu s kryptoměnami v bilanci prémiově. Místo nadšení nastupuje důraz na disciplínu, kvalitu řízení, kapitálovou strukturu i schopnost obhájit samotnou existenci veřejně obchodované schránky na bitcoin. Samotné držení krypta v rozvaze už zjevně nestačí jako investiční příběh.
Tento posun je důležitý i proto, že v dřívějších fázích trhu fungoval DAT model téměř jako samoživný cyklus. Vyšší cena akcií umožnila emise nových cenných papírů, ty přinesly hotovost na další nákupy kryptoměn a růst rezerv následně podporoval další investorský optimismus. Jakmile se ale sentiment otočí, spirála může běžet opačným směrem. Sleva vůči NAV komplikuje financování, omezuje nákupy a snižuje atraktivitu modelu pro nové investory.
Varování před kolapsem mNAV zaznívala už dříve
DWF Ventures není první, kdo před slábnoucími prémiemi varuje. Už v září 2025 upozornila banka Standard Chartered, že případný kolaps mNAV může vést k rozsáhlé konsolidaci mezi společnostmi budujícími kryptoměnové rezervy. Tehdy přitom trh s bitcoinem i širší kryptosektor stále těžil z velmi příznivého sentimentu. O to významnější je, že podobná varování přicházela ještě v době síly, nikoli až po obratu trendu.
Podobně se vyjádřila také Galaxy Digital, podle níž je celý model kriticky závislý na přetrvávající akciové prémii nad čistou hodnotou aktiv. Jakmile tato prémie zmizí nebo se dokonce překlopí do slevy, firmy ztrácejí možnost efektivně navyšovat kapitál skrze emise akcií. Výsledkem může být oslabení základní logiky celé strategie. Bez ochoty trhu oceňovat tyto firmy nad hodnotou jejich rezerv se z DAT modelu stává mnohem méně účinný nástroj růstu.
Analytik Galaxy Will Owens tuto slabinu popsal přímočaře: pokud prémie zmizí, nebo se dokonce změní ve slevu, model se začne lámat. Tato formulace dobře vystihuje podstatu problému. DAT společnosti totiž nejsou jen pasivní držitelé kryptoměn, ale finanční konstrukce, které potřebují důvěru akciového trhu, aby mohly fungovat podle původního plánu. Bez této důvěry se jejich výhoda proti přímému držení bitcoinu výrazně zmenšuje.
Volatilita bitcoinu testuje odolnost celé strategie
Letošní tržní vývoj ukázal, jak citlivý je tento model na prudké cenové pohyby. Bitcoin po říjnovém maximu nad 126 000 dolary následně spadl pod 60 000 dolarů a až poté se zotavil přibližně k úrovni 86 000 dolarů. Takto výrazná volatilita komplikuje firmám plánování, práci s dluhem i komunikaci s investory. V prostředí prudkých výkyvů totiž trh přehodnocuje nejen cenu samotného aktiva, ale i kvalitu celého treasury modelu.
Když cena bitcoinu roste, firmy mohou těžit z optimismu a z ochoty investorů platit přirážku za akciovou expozici. V období poklesu ale přichází opačný efekt. Akcie těchto společností mohou klesat rychleji než samotný bitcoin a sleva vůči NAV se může dále prohlubovat. Právě v takových fázích se ukazuje, že model založený na prémiovém ocenění není automaticky udržitelný v každém tržním cyklu.
Sequans ukončil bitcoinovou strategii
Do širšího obrazu zapadá i krok francouzské polovodičové společnosti Sequans Communications. Firma oznámila, že prodala zbývajících 314 BTC a dokončila tak odchod z bitcoinové treasury strategie, kterou spustila v minulém roce. Proces exitu přitom začal už v květnu, kdy společnost splatila konvertibilní dluh. Po posledním prodeji už Sequans nedrží v rozvaze žádnou kryptoměnu.
Tento případ je důležitý jako praktická ukázka toho, že ne všechny firmy považují kryptorezervní model za dlouhodobě vhodný. Zatímco v minulosti přibývaly společnosti, které chtěly napodobit úspěch Strategy, dnes se ukazuje i opačný trend. Některé podniky mohou dojít k závěru, že volatilita, tlak trhu a slabší akciové ocenění převyšují možné přínosy. Odchod Sequans tak může sloužit jako varovný signál pro další firmy, které o podobné strategii teprve uvažují.
Proč investoři mění pohled na DAT společnosti
Jedním z důvodů ochlazení může být prostý fakt, že trh dozrává. V počáteční fázi byly společnosti s bitcoinem v rozvaze vnímány jako relativně unikátní cesta ke kryptoměnové expozici, zejména pro investory omezené pravidly tradičních trhů. Dnes je ale nabídka nástrojů širší a přístup ke kryptoměnám je ve srovnání s minulostí snazší. To snižuje ochotu platit vysokou přirážku jen za to, že firma drží bitcoin jménem akcionářů.
Dalším faktorem je rostoucí důraz na efektivitu. Investoři se ptají, proč kupovat akcii firmy obchodovanou s náklady, korporátními riziky a případným dluhem, pokud lze stejné aktivum držet přímo nebo prostřednictvím jiných finančních produktů. Jakmile DAT společnost nenabídne jasnou přidanou hodnotu, například lepší kapitálovou alokaci nebo schopnost konzistentně vytvářet nadvýnos, její investiční příběh slábne. Trh tak stále méně odměňuje samotnou přítomnost krypta v rozvaze a více hodnotí celkovou kvalitu byznysu.
Co to znamená pro budoucnost firemních kryptorezerv
Vývoj posledních měsíců neznamená, že by koncept firemních kryptorezerv definitivně skončil. Spíše naznačuje, že trh bude mnohem přísněji rozlišovat mezi kvalitními a slabšími hráči. Firmy, které si udrží důvěru investorů, transparentní komunikaci a rozumnou kapitálovou disciplínu, mohou i nadále fungovat úspěšně. Ostatní ale mohou čelit tlaku na restrukturalizaci, konsolidaci nebo úplné opuštění strategie.
Zpráva DWF Ventures ukazuje, že éra automatických prémií je zřejmě u konce. Pokud se DAT společnosti chtějí na trhu obhájit, budou muset nabídnout víc než jen pasivní držení bitcoinu či jiného digitálního aktiva. Budoucnost tohoto segmentu bude stát na schopnosti prokázat skutečnou přidanou hodnotu, nikoli jen na těžbě sentimentu z býčích fází kryptotrhu. Pro investory je to zároveň připomínka, že ani populární korporátní strategie nejsou imunní vůči cykličnosti a že přímé držení podkladového aktiva může být v řadě případů jednodušší i výkonnější volbou.
